Qu’est-ce que ‘Dr. Doom’ dit à propos du marché boursier actuel

Pour certains d’entre nous d’un certain âge, un événement d’il y a quatre décennies est souvent rappelé plus clairement que ce qui s’est passé il y a quatre semaines ou même quatre jours. C’est le cas du 17 août 1982. Il a sans doute marqué la naissance du grand marché haussier des actions, qui s’étendra jusqu’au siècle suivant.

Le catalyseur est venu d’un revirement spectaculaire d’Henry Kaufman, alors économiste en chef de Salomon Brothers, sans doute le courtier obligataire le plus puissant à une époque où les taux d’intérêt avaient atteint des niveaux inimaginables auparavant. Connu sous le nom de Dr. Condamné par ses prédictions influentes et prémonitoires sur la hausse de l’inflation et des rendements obligataires dans les années 1970, le changement de Kaufman de faire des prédictions sombres a déclenché une ruée vers la hausse.

Quand Barrons rattrapé par téléphone au cours de la semaine dernière, le mineur a semblé aussi vif que jamais, se souvenant des marchés et des politiques du passé et les juxtaposant avec ceux du présent avec la même franchise.

Quant à 1982, Kaufman a déclaré qu’il avait fait son appel haussier après avoir évalué les changements dans l’environnement économique et du marché lors d’un voyage en Europe. Les rendements avaient culminé en octobre de l’année dernière, lorsque les rendements à long terme du Trésor américain ont atteint 15 %. L’inflation a diminué et la demande de crédit a diminué, tandis que l’économie est restée en récession, la deuxième des récessions successives du début des années 1980.

Cependant, l’inflation est restée élevée et il a qualifié la politique monétaire de l’époque de «relativement restrictive», ce qui pourrait sembler être une sous-estimation pour les observateurs actuels. La indice des prix à la consommation était tombé de son sommet à deux chiffres à environ 7 %. L’inflation sous-jacente, hors alimentation et énergie, était de 8,5 %.

Mais les politiques de la Réserve fédérale visant alors à contrôler la masse monétaire plutôt que les taux d’intérêt ont tout de même entraîné une taux des fonds fédéraux bien dans les deux chiffres, même s’il était dans une tendance à la baisse depuis le milieu de l’adolescence au début du printemps. Des fissures ont également commencé à apparaître dans le système financier, d’abord avec la faillite d’un obscur courtier en valeurs mobilières d’État en mai, puis avec une crise de la dette mexicaine en août.

L’inversion de Kaufman—qu’il a écrit dans son livre Le jour où les marchés ont rugi, publié l’année dernière, a déclenché des hausses spectaculaires des obligations et des actions, qu’il a attribuées au fait que les marchés se sont habitués à ses opinions baissières de longue date. Il est difficile de décrire à quel point son changement d’avis fut alors étonnant, bien avant qu’Internet ou même les chaînes de télévision financières n’existent. C’était aussi une époque où la Fed tentait de dissimuler ses intentions politiques plutôt que de diriger les marchés.

Mais les contradictions entre hier et aujourd’hui sont encore plus fondamentales. Les taux d’intérêt réels sont aujourd’hui très négatifs, bien en deçà de l’inflation, note Kaufman. Que ce soit mesuré par la hausse de 9,1 % d’une année sur l’autre de l’IPC ou, plus charitablement, par la hausse de 4,8 % du déflateur de la consommation personnelle, la mesure préférée de la Fed.

De plus, l’approche de la banque centrale est fondamentalement différente, note Kaufman. Les autorités monétaires actuelles préfèrent agir progressivement, contrairement aux mesures audacieuses prises par la Volcker Fed en 1979. La Fed actuelle, en particulier, n’a pas agi rapidement pour réduire la liquidité en réduisant son bilan. Au lieu de cela, il a continué d’acheter des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires alors que les pressions inflationnistes montaient l’année dernière, en particulier sur le marché du logement.

“Aujourd’hui, vous avez un homme au comportement beaucoup plus doux qui n’est pas agressif sur la politique monétaire”, a déclaré Kaufman, faisant référence au président de la Fed, Jerome Powell.

Le caractère du Federal Open Market Committee chargé de l’élaboration des politiques est également devenu moins conflictuel, avec peu de dissidence, note-t-il en outre, contrairement aux désaccords observés sous la présidence de Paul Volcker et de son successeur, Alan Greenspan. Kaufman spécule également sur l’influence de la secrétaire au Trésor Janet Yellen, le prédécesseur de Powell à la tête de la Fed. Formée en tant qu’économiste du travail, elle est plus encline à des politiques plus faciles pour soutenir l’emploi qu’à des politiques plus difficiles pour freiner l’inflation, dit-il.

Tout cela laisse les marchés dans un endroit assez différent de ce qu’ils étaient il y a quatre décennies. À ce moment-là, l’économie avait déjà traversé l’essor monétaire et deux récessions pour ramener l’inflation en dessous de 4 %. En revanche, la Fed n’a commencé à relever ses taux d’intérêt qu’en mars dernier, à seulement 2,25 %-2,50 % avant son objectif proche de zéro pour les fonds fédéraux, alors qu’elle élargissait encore son bilan pour injecter des liquidités.

Même des responsables relativement agressifs suggèrent que le taux directeur pourrait grimper à 4 % en 2023, ce qui le placerait pas loin au-dessus de leur prévision de 2,6 % fin 2023 pour le déflateur de base du PCE (avec seulement une légère hausse du chômage, jusqu’à 3,9 % d’ici 2023 ). puis), selon la dernière en date du FOMC Synthèse des prévisions économiques.

Kaufman exprime peu de confiance dans le fait que la banque centrale reviendra rapidement à son objectif d’inflation précédent de 2%. Il propose plutôt que les autorités monétaires hésitent avant d’atteindre cet objectif. En d’autres termes, si 1982 a été le début de la fin de la guerre de l’inflation, nous ne sommes même pas à la fin Churchillienne du début.

Alors, comment expliquer des rendements des obligations d’État inférieurs à 3 %, avec un IPC à 12 mois en retard au-dessus de 9 % ? Kaufman attribue cela au sentiment que les effets des prix élevés du pétrole et de la guerre en Ukraine pourraient se résoudre d’eux-mêmes.

Il souligne également la mentalité à court terme des investisseurs institutionnels. Ils ont une orientation commerciale basée sur ce qu’il appelle l’illusion de la haute négociabilité de leurs actifs lorsqu’ils veulent vendre. Cette hypothèse a été sévèrement mise à l’épreuve lors des bouleversements induits par la pandémie de mars 2020. De plus, ajoute-t-il, la qualité du crédit s’est détériorée au cours des cycles de marché des dernières décennies.

Cela dit, Kaufman dit qu’il est clair que les États-Unis seront les premiers à sortir des effets de la pandémie et seront bien mieux servis que l’Europe ou l’Asie.

Alors, que devraient faire les lecteurs avec leur portefeuille ? Kaufman proteste, plaidant qu’il n’a aucune connaissance approfondie en matière d’actions. Quant aux placements à revenu fixe, il dit que si vous devez acheter des obligations, il préfère les municipalités, qui offrent revenu non imposable dépasser les contreparties imposables, à condition que vous effectuiez l’analyse de crédit requise.

Quarante ans plus tard, Kaufman n’est peut-être plus le Dr. Doom, mais il conserve toujours sa prudence caractéristique.

Écrire à Randall W. Forsyth à randall.forsyth@barrons.com

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