Le président de la Fed, Jerome Powell, lors d’une conférence de presse après la réunion à la fin du mois dernier, a suggéré que la contraction du bilan pourrait durer jusqu’à 2 ans et demi.
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Il y a eu pas mal de confusion au sujet du resserrement quantitatif, ou QT, la tentative de la Réserve fédérale de réduire son bilan après avoir acheté des billions d’obligations au cours des deux dernières années. Cela a du sens, étant donné que QT obtient beaucoup moins de temps d’antenne que les hausses de tarifs, et que les détails techniques des opérations de QT sont quelque peu compliqués et opaques.
Mais il est de plus en plus important de comprendre ce qui se passe du côté le plus calme de ce cycle de resserrement, car le QT est sur le point d’augmenter. Les investisseurs ont besoin de savoir comment le resserrement du bilan fonctionne maintenant pour apprécier ce qui les attend.
Quand la banque centrale a lancé QT en juin, il était destiné à régler partiellement environ 4,5 billions de dollars d’assouplissement quantitatif, ou QE, qui était mis en œuvre en réponse à la pandémie. La Fed a commencé par retirer jusqu’à 30 milliards de dollars d’obligations d’État et 17,5 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires, ou MBS, de son bilan, plutôt que de réinvestir le produit. À partir du mois prochain, ces limites passeront respectivement à 60 milliards de dollars et 35 milliards de dollars, ce qui signifie que le taux de ponction du bilan est sur le point de doubler. Le président de la Fed, Jerome Powell, a suggéré que QT prendrait de deux à 2 ans et demi, ce qui implique que le bilan de 9 billions de dollars de la Fed diminuerait d’environ 2,5 billions de dollars.
Cela semble assez facile. Mais il y a un problème en deux parties concernant la perception de QT par les investisseurs. Premièrement, Wall Street semble avoir un angle mort lorsqu’il s’agit de resserrer le bilan de la Fed. Un tel resserrement n’a été tenté qu’une seule fois auparavant, et les économistes disent que les hausses de taux sont beaucoup plus faciles à modéliser qu’un resserrement quantitatif. De cette façon, de nombreux participants supposent que QT n’aura pas beaucoup d’impact. Deuxièmement, le manque de discussion sur QT conduit à un malentendu public. Certains investisseurs se demandent si la Fed donne suite à son plan de resserrement du bilan jusqu’à présent, en particulier du côté des MBS. Ce sentiment est logique lorsque vous regardez un graphique du portefeuille MBS de la Fed, mais cela signifie que les investisseurs pourraient être pris au dépourvu dans les mois à venir.
Pour comprendre ce qui se passe réellement et ce qui reste à venir, Barrons a parlé à Joseph Wang, un ancien trader senior au bureau des marchés ouverts de la Fed. La Fed mène un QT comme elle l’a dit, dit Wang, dissipant le scepticisme croissant selon lequel la Fed n’a pas voulu ou pu réduire son bilan, du moins pour le moment. Mais les gens sont confus, ajoute Wang, d’autant plus qu’il semble que les avoirs en MBS de la Fed ne diminuent pas et même augmentent.
Selon Wang, la tendance en dents de scie des actions MBS de la Fed est le résultat de problèmes comptables. Premièrement, il existe un écart entre le moment où les achats de MBS sont réglés et le moment où les détenteurs de MBS reçoivent des paiements. Deuxièmement, la Fed dispose d’un délai de trois mois pour régler les achats de MBS. La Fed est le plus grand investisseur individuel sur le marché des MBS, et Wang dit que la banque centrale pourrait essayer de minimiser les perturbations potentielles en retardant les règlements si elle pense que cela améliorera le fonctionnement du marché.
Cela signifie que les titres adossés à des créances hypothécaires achetés par la Fed il y a trois mois pourraient bien apparaître. Le QE s’est terminé en mars, mais ce n’est pas si simple. Les stratèges de BofA Securities notent que depuis mars la Fed n’a ajouté aucun titre, mais il a réinvesti les paiements. À partir d’août, le portefeuille MBS commencera à décliner, mais ils disent que la baisse ne deviendra apparente qu’en novembre. En effet, le mois d’août est le dernier mois au cours duquel les paiements devraient dépasser les limites de rachat, la limite de liquidation des MBS atteignant 35 milliards de dollars. Wang note que la Fed estime qu’elle reçoit environ 25 milliards de dollars par mois en paiements de principal, ce qui signifie qu’elle ne devrait plus avoir à faire de réinvestissements, et le facteur qui compense QT disparaîtra.
Septembre et au-delà, lorsque Wang avertit que quelque chose est sur le point de se briser, n’est pas différent de ce qui s’est passé la dernière fois que la Fed sur QT . a commencé, et le chaos sur le marché des pensions ont conduit à une fin prématurée du programme. C’est aussi le moment où les responsables de la Fed peuvent décider si : vendre purement et simplement MBS. Mais il note qu’un récent indice du Trésor selon lequel il pourrait racheter des obligations d’État plus anciennes et moins liquides pourrait aider QT à fonctionner un peu plus facilement.
Certains stratèges sont plus inquiets. Solomon Tadesse, responsable des stratégies actions quantitatives Amérique du Nord chez
société Générale
,
dit que les marchés ne tiennent toujours pas pleinement compte du QT. Alors que certains économistes disent que le resserrement du bilan sera plus ou moins sur le pilote automatique comme c’est le cas actuellement – la secrétaire au Trésor Janet Yellen en 2017, alors que la présidente de la Fed a déclaré que QT s’apparenterait au séchage de la peinture, Tadesse dit que cette attente est insensée.
C’est en partie parce que pour ramener l’inflation à 2 %, la Fed devra réduire son bilan d’environ 3,9 milliards de dollars, soit bien plus que ce à quoi les investisseurs s’attendent, selon Tadesse. Selon ses calculs, QT seul serait d’environ 4,5 points de pourcentage en hausses de taux supplémentaires.
“Je ne pense pas qu’il y ait une appréciation de QT, par les marchés ou la Fed”, a déclaré Tadesse. “En fin de compte, si QE comptait, QT le sera aussi”, dit-il, faisant référence à la grande amélioration que l’assouplissement quantitatif a apporté aux actifs risqués. “Ce n’est peut-être pas complètement symétrique, mais il y aura un impact significatif.”
L’esprit de la vision de Tadesse est une manière de concilier les attentes croissantes des investisseurs quant aux baisses de taux à partir de l’année prochaine avec une inflation des prix à la consommation supérieure à 9%. Il est possible que les marchés tiennent compte d’un resserrement supplémentaire via QT, même s’il n’est pas nécessaire autant que le dit Tadesse.
Considérez ce qu’Ed Yardeni, président de Yardeni Research, estime. Il dit que QT sera l’équivalent d’une hausse de taux d’au moins un demi-point, et probablement plus proche d’une hausse complète d’un point. Sans parler de l’impact d’une hausse de 10 % du dollar américain cette année, ce qui, selon Yardeni, équivaut à une autre hausse d’au moins 0,5 %.
Mais même si le QT relativement agressif qui démarre le mois prochain signifie que moins de hausses de taux sont finalement nécessaires, les investisseurs doivent se préparer à une volatilité supplémentaire. La Fed entre dans l’inconnu, les marchés aussi.
Écrire à Lisa Beilfuss à lisa.beilfuss@barrons.com
